所属分類: 与信知識コラム 更新日:2021.09.24
執筆：CTC（上海華予信企業信用征信有限公司）
企業が違約に至るまでの最終段階は資金不足であり、その原因は千差万別である。一部の上場企業を分析した結果、企業の財務諸表には違約の前からいろんな兆候があることに気づいた。リスクを判別できるように、その兆候をまとめた。
資産において、貨幣資金は流動性が一番高い。貨幣資金には、保有現金、銀行預金とその他貨幣資金が含まれる。簡単に言うと、貨幣資金は企業の帳簿上のお金である。企業が資産を保有する目的は利益を生み出すことであり、その本質は現金及び現金等価物の流入増或いは流出減である。貨幣資金の確認するときには次の4つの質問を持つべきだ。使えるお金なのか？お金が十分なのか？お金が多すぎないか？お金が安定しているか？
貨幣資金は保有現金、銀行預金及びその他貨幣資金から構成される。その中、その他貨幣資金には罠があり、一部の資金が使用制限され、固定資産として捉えたほうが適切だ。例えば、企業銀行口座に入っている各種保証金（銀行引受手形の保証金、信用証の保証金、契約履行の保証金など）、中央銀行法定の預金準備金、裁判所に凍結された資金、特定用途の市場公募資金など。
2020年6月末、「晨鳴紙業」が永久型ミディアムタームノート「17 魯晨鳴 MTN001」に対して買戻権を行使せず、利率をリセットしたことは、債券市場で激しい議論を引き起こした。
評論によると、永久債を買い戻さないことは債務違約とは言えないが、同社の直接及び間接融資に悪影響を与えて、融資コストを押し上げる同時に、流動性を圧迫し、再融資能力を弱める。
本文のテーマに沿って、貨幣資金の観点から「晨鳴紙業」を分析してみよう。
2019年中国上場製紙会社披露データ：
| 表1：制限された資金の比率（単位：億人民元） | |||||
|---|---|---|---|---|---|
| 番号 | 証券コード | 商号 | 制限された貨幣資金 | 貨幣資金 | 比率 |
| 1 | 000488.SZ | 晨鳴紙業 | 161.76 | 193.07 | 83.79% |
| 2 | 600793.SH | 宜賓紙業 | 0.57 | 1.98 | 28.54% |
| 3 | 002521.SZ | 斉峰新材 | 0.31 | 1.54 | 20.16% |
| 4 | 600356.SH | 恒豊紙業 | 0.05 | 2.56 | 1.84% |
| 5 | 003006.SZ | 百亜股份 | 0.00 | 2.27 | 0.00% |
注：比率=制限された貨幣資金/貨幣資金
2019年、中国における製紙業界の上場会社について、制限された貨幣資金の開示情報によると、その比率は最小値が0、第一四分位数が1.84%、中央値が20.16%、第三四分位数が28.54%、最大値が83.79%である。「晨鳴紙業」の制限された貨幣資金の比率は83.79%で、そのうち、ほとんどが保証金であり、使用できない。同社の規模からすれば、資金繰りが比較的に逼迫している。
企業のお金が十分かどうかは、貨幣資金、受取銀行引受手形と銀行金融商品の合計から分かる。上記3つの科目の合計は現金同等資産と呼ばれる。その合計が短期有利子負債をカバーできれば、企業の資金繰りが比較的に安全だと言える。それに対して、全部の有利子負債をカバーできれば、企業の資金が十分だと言える。
同様に、2019年中国の上場製紙会社の披露状況を例に説明する。
| 表2：有利子負債と現金同等資産の比較 （単位：億人民元） | |||||
|---|---|---|---|---|---|
| 番号 | 証券コード | 商号 | 有利子負債 | 現金同等資産 | 差額 |
| 1 | 000488.SZ | 晨鳴紙業 | 546.68 | 193.07 | 353.61 |
| 2 | 603733.SH | 仙鶴股份 | 24.87 | 12.83 | 12.05 |
| 3 | 600356.SH | 恒豊紙業 | 5.20 | 2.56 | 2.64 |
| 4 | 003006.SZ | 百亜股份 | 0.00 | 2.27 | -2.27 |
| 5 | 002067.SZ | 景興紙業 | 7.19 | 13.14 | -5.95 |
注：差額=有利子負債-現金同等資産
2019年、中国における製紙業界の上場企業について、有利子負債と現金同等資産の差額は、全25社中、最小値が-4.53億元、第一四分位数が-2.27億元、中央値が2.64億元、第三四分位数が12.5億元、最大値が353.61億元となっている。
| 表3：短期有利子負債と制限がない貨幣資金の比較 （単位：億人民元） | |||||
|---|---|---|---|---|---|
| 番号 | 証券コード | 商号 | 短期有利子負債 | 制限がない貨幣資金 | 差額 |
| 1 | 000488.SZ | 晨鳴紙業 | 425.46 | 31.30 | 394.16 |
| 2 | 600793.SH | 宜賓紙業 | 10.78 | 1.41 | 9.36 |
| 3 | 002067.SZ | 景興紙業 | 7.19 | 4.95 | 2.24 |
| 4 | 000815.SZ | 美利雲 | 3.76 | 6.02 | -2.26 |
| 5 | 603165.SH | 栄晟環保 | 0.01 | 7.11 | -7.10 |
注：差額=短期有利子負債-制限がない貨幣資金
2019年、中国における製紙業界の上場企業について、短期有利子負債と制限がない貨幣資金の差額は、全25社中、最小値が-7.10億元、第一四分位数が-2.26億元、中央値が2.24億元、第三四分位数が9.36億元、最大値が394.18億元となっている。
表1、表2と表3を集計すると、晨鳴紙業は三つの表に全部含まれ、更に第一位にランクインしている。同社の資金繰りが非常に厳しいことがうかがえる。
資金不足は、支払遅延や不良債権につながる。資金不足の企業は、貨幣資金の水増しなど粉飾をする傾向がある。上記の例を通じて、企業の貨幣資金における制限がある資金の状況、制限がない資金がどれぐらい短期・全部の有利子負債をカバーできるかなどの観点から貨幣資金の本当の価値を見分けることを説明したく、「晨鳴紙業」が必ずデフォルトや粉飾をする意味ではない。
企業の貨幣資金も食事と同様に少なすぎても多すぎてもいけない。正常な企業は帳簿に無駄な現金を残さず、資産運用に使るのだ。ただし、一部の国営企業は例外である。国営の上場企業には資金の利用効率が低い問題が一般的に存在している。国営企業は体制に制約され、大量の現金があっても使えないので、投資行為が比較的に少なく、資金の利用率も低い。
企業のお金が多すぎないかどうかを次の5つのポイントから分析できる。
『財務報告の裏の投資秘密』という書籍の中で、著者は「高現金（お金が多すぎる）とは、貨幣資金が資産で占める比率が高すぎることをいうが、業界や会社規模が異なるため、定量面で高現金を100％正確的に定義することはできず、通常ではその割合が20%を超えると高現金（お金が多すぎる）と考えられる」と述べている。ただし、資金が以下から発生した場合は除外する必要がある。
高負債、巨大現金規模、資金逼迫のいずれが高現金と同時に現れたら、貨幣資金に問題がある可能性が高い。
背景資料：
「康得新」は2019年7月5日夜、2015年1月から2018年12月まで、架空の取引で売上高を水増し、また、架空の仕入、生産、研究開発費用、製品運送費用で仕入コスト、研究開発費用と販売費を水増ししたとの公告を発表した。それによって、同社は2015年から2018年、それぞれ23.81億元、30.89億元、39.74億元、24.77億元の利益総額を水増しし、4年間で累計119.21億元の利益総額を水増しした。これは投資市場において想定内とも想定外とも言えるニュースだった。以前から「康得新」の財務の真実性について疑いが浮上したので想定内であるが、水増しの規模の大きさが想定外だった。
本文のテーマである貨幣資金の観点から、「康得新」の財務粉飾の兆候をどのように見分けるか？
| 表4：2017年プラスチック製品業上場企業の貨幣資金/営業コスト （単位：億人民元） | |||||
|---|---|---|---|---|---|
| 番号 | 証券コード | 証券名 | 貨幣資金 | 営業コスト | 比率 |
| 1 | 603580.SH | 艾艾精工 | 2.30 | 0.79 | 2.91 |
| 2 | 002450.SZ | *ST康得 | 185.04 | 70.82 | 2.61 |
| 3 | 300325.SZ | ST德威 | 8.54 | 15.17 | 0.56 |
| 4 | 000859.SZ | 国風塑業 | 3.42 | 10.54 | 0.32 |
| 5 | 002395.SZ | 双象股份 | 2.38 | 11.48 | 0.21 |
| 6 | 300905.SZ | 宝麗迪 | 0.23 | 3.95 | 0.06 |
注：比率=貨幣資金/営業コスト
2017年におけるプラスチック製品業上場企業の貨幣資金対営業コストの比率について、全23社中、最小値が0.06、第一四分位数が0.21、中央値が0.32、第三四分位数が0.56、最大値が2.9である。
貨幣資金は企業の日常経営に使われるものであり、通常では少なくて営業コストの10数％、多くて60～70％を占めれば十分である。「康得新」のように貨幣資金が営業コストの2、3倍になっている場合は問題がある可能性が高い。
中債資信（China Bond Rating）によると、経営が安定している一般製造業企業において、貨幣資金は主に原材料の仕入や従業員報酬の支払など日常生産を支えるために使われ、どれぐらい必要かは企業の生産能力によって異なるそうだ。企業の生産能力は財務諸表上で固定資産に反映される。したがって、理論的には貨幣資金の規模は固定資産の規模と関連する。
中債資信の統計によると、安定している一般製造業企業の貨幣資金/固定資産の比率が約0.6〜0.7である。「康得新」について、2017年末の決算データから計算すると、貨幣資金/固定資産の比率は5.22であり、業界平均をはるかに上回っている。
| 表5：2017年プラスチック製品業上場企業の貨幣資金/固定資産 （単位：億人民元） | |||||
|---|---|---|---|---|---|
| 番号 | 証券コード | 証券名 | 貨幣資金 | 固定資産 | 比率 |
| 1 | 002450.SZ | *ST康得 | 185.04 | 35.42 | 5.22 |
| 2 | 300478.SZ | 杭州高新 | 1.12 | 0.67 | 1.68 |
| 3 | 603266.SH | 天龍股份 | 1.17 | 1.99 | 0.59 |
| 4 | 603991.SH | 至正股份 | 0.68 | 2.00 | 0.34 |
| 5 | 601208.SH | 東材科技 | 1.60 | 15.18 | 0.11 |
注：比率=貨幣資金/固定資産
2017年におけるプラスチック製品業上場企業の貨幣資金対固定資産の比率から、全23社中、最小値が0.11、第一四分位数が0.34、中央値が0.59、第三四分位数が1.66、最大値が5.22であることが分かる。
貨幣資金/固定資産の比率が業界平均から大きくかけ離れている一般製造業企業に対して、まずは事業構成の中の非製造業事業の割合、及びその事業の運転資金の需要を確認するべきだ。次に、同社の経営状況に合わせて資産運営能力を分析したり、運転資金を直接計算したりできる。一般製造業企業において：
運転資金=前年度の売上高*(1-前年度の営業利益率)*(1+本年度の見込売上高増減率)/運転資金回転数
| 表6：2017年プラスチック製品業上場企業の貨幣資金/運転資金 （単位：億人民元） | |||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 番号 | 証券コード | 証券名 | 2016年売上高 | 2016年営業利益率 | 見込売上高増減率 | 運転資金回転数 | 運転資金 | 2016年貨幣資金 | 貨幣資金/運転資金 |
| 1 | 002450.SZ | *ST康得 | 92.33 | 0.25 | 0.28 | 2.34 | 37.75 | 153.89 | 407.63% |
| 2 | 603615.SH | 茶花股份 | 6.71 | 0.18 | 0.07 | 3.19 | 1.84 | 2.56 | 139.14% |
| 3 | 603580.SH | 艾艾精工 | 1.49 | 0.25 | 0.04 | 1.49 | 0.78 | 0.61 | 78.41% |
| 4 | 300539.SZ | 横河模具 | 3.99 | 0.11 | 0.23 | 3.90 | 1.12 | 0.37 | 33.30% |
| 5 | 603991.SH | 至正股份 | 3.51 | 0.12 | 0.22 | 1.17 | 2.19 | 0.14 | 6.47% |
上記の公式に基づいて、「康得新」の2016年末のデータ及び2017年の売上高増減率見込（約30%増）で計算すると、2017年に必要とする運転資金は約37.75億元になる。それに対して、同社にその他大量の貨幣資金が必要な事業がないのに、帳面の貨幣資金が必要な運転資金より著しく多い。2017年におけるプラスチック製品業上場企業の貨幣資金対運転資金の比率について、全23社中、最小値が6.47%、第一四分位数が33.30%、中央値が78.41%、第三四分位数が139.14%、最大値が407.63%となっている。
企業の貨幣資金が必要な運転資金より著しく多い場合、余分な貨幣資金の用途を分析しなければならない。短期投資や債務償還のために用意したものでなければ、利息を稼ぐためのものかなども考える必要がある。中債資信によると、企業が披露した受取利息/銀行預金で合理的な収益かどうかを判断できる。算出した利率は通知預金の利率1.1%と比較する。
| 表7：2018年「康得新」受取利息/平均貨幣資金 （単位：億人民元） | |||||
|---|---|---|---|---|---|
| 番号 | 証券コード | 証券名 | 2018年貨幣資金 | 2018年の受取利息 | 利率 |
| 1 | 002450.SZ | *ST康得 | 153.16 | 2.200317 | 1.30% |
注：利率=受取利息/平均貨幣資金
2018年、「康得新」の利率は通知預金の利率1.1%よりやや高いことがうかがえるが、利率の観点から「康得新」の財務異常を分析することは適切ではないかもしれない。もう1社の有名な企業「康美薬業」を分析してみよう。
2018年12月28日、「康美薬業」が中国証券監督管理委員会による「調査通知書」を受け取ったことを披露した。通知書は、「康美薬業」の粉飾会計を徹底的に暴露した。
証券監督会の調査結果によると、2016年から2018年の上半期にかけて、「康美薬業」はそれぞれ89.99億元、100.32億元、84.84億元の売上高を水増し、2018年の年報で水増しした売上高も16.13億元に至った。「康美薬業」は三年間で合計300億元近くの売上高を水増しした。
| 表8：2017年「康美薬業」受取利息/平均貨幣資金 （単位：億人民元） | |||||
|---|---|---|---|---|---|
| 番号 | 証券コード | 証券名 | 2017年貨幣資金 | 2017年の受取利息 | 利率 |
| 1 | 600518.SH | ST康美 | 341.51 | 0.412287 | 0.13% |
注：利率=受取利息/平均貨幣資金
康美薬業の受取利息の利率が0.13%に留まり、通知預金の利率1.1%より遥かに低い。利率が低い場合はお金が流用されている可能性がある。銀行にないのに、帳簿上大量な貨幣資金を維持することは非常に不合理である。
高預金と高借入とは、預金が大量にあるにも関わらず、合理的な理由がない高金利の借入が大量にあることを指す。注意すべきポイントは２点、借入の理由が合理的かどうか、金利が高いかどうかである。
| 表9：2017年「康得新」と「康美薬業」受取利息/平均有利子負債 （単位：億人民元） | |||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 番号 | 証券コード | 証券名 | 2017年貨幣資金 | 2017年有利子負債 | 2016-2017年平均有利子負債 | 2017年利息支出 | 利率 |
| 1 | 002450.SZ | *ST康得 | 185.04 | 122.81 | 97.43 | 5.7716 | 5.92% |
| 2 | 600518.SH | ST康美 | 341.5143 | 227.0172 | 180.9151 | 12.1795 | 6.73% |
注：利率=利息支出/平均有利子負債
2017年末、「康得新」は貨幣資金が185億元、有利子負債が123億元であるのに対して、「康美薬業」は貨幣資金が342億元、有利子負債が227億元である。貨幣資金と有利子負債の規模は2社とも業界内では上位にあり、巨額の現金を握っている一方、大量の有利子負債を抱えており、高預金と高借入の特徴を揃っている。また、「康得新」と「康美薬業」の有利子負債は短期借入金に集中しており、借入の理由も財務報告では公表されていない。
2017年、「康得新」は利息支出が5.8億元、前年度との平均有利子負債が97億元、平均利率が5.92%であるのに対して、「康美薬業」は利息支出が12.2億元、平均有利子負債が180億元、平均利率が6.73%。利率は2社とも高くも低くもないが、多額の貨幣資金があるのに、利率が低くない借金をするのは異常なのかもしれない。
貨幣資金の出所から見ると、営業活動から蓄積した現金と外部融資から取得した現金は、同じお金であっても質は異なる。
| 表10：2016-2018年プラスチック製品業上場企業のキャッシュフロー状況（単位：億人民元） | |||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 番号 | 証券コード | 証券名 | 2016-2018経営活動の正味キャッシュフロー合計 | 2016-2018投資活動の正味キャッシュフロー合計 | 2016-2018資金調達活動の正味キャッシュフロー合計 | 2016-2018資金調達活動/経営活動の正味キャッシュフロー | |||
| 1 | 300478.SZ | 杭州高新 | 0.04 | -2.13 | 3.91 | 93.65 | |||
| 2 | 002450.SZ | *ST康得 | 49.25 | -96.81 | 82.33 | 1.67 | |||
| 3 | 002263.SZ | 大東南 | 4.11 | -5.22 | 4.15 | 1.01 | |||
| 4 | 300905.SZ | 宝麗迪 | 1.13 | -0.29 | -0.29 | -0.26 | |||
| 5 | 000859.SZ | 国風塑業 | 0.69 | 3.84 | -2.61 | -3.79 | |||
注：正値はキャッシュ純流入、負値はキャッシュ純流出を表す。
2016年～2018年、プラスチック製品業上場企業の資金調達活動対経営活動の正味キャッシュフローの比率について、全23社中、最小値が-3.79（資金調達活動がキャッシュ純流出、経営活動がキャッシュ純流入）、第一四分位数が-0.26、中央値が1.01、第三四分位数が1.66で、最大値が93.65である。
| 表11：2016-2018年漢方薬上場企業のキャッシュフロー状況（単位：億人民元） | |||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 番号 | 証券コード | 証券名 | 2016-2018経営活動の正味キャッシュフロー合計 | 2016-2018投資活動の正味キャッシュフロー合計 | 2016-2018資金調達活動の正味キャッシュフロー合計 | 2016-2018資金調達活動/経営活動の正味キャッシュフロー | |||
| 1 | 002433.SZ | 太安堂 | 0.69 | -15.32 | 15.10 | 21.98 | |||
| 2 | 600518.SH | ST康美 | 37.52 | -81.67 | 203.29 | 5.42 | |||
| 3 | 002864.SZ | 盘龍薬業 | 1.37 | -2.78 | 1.45 | 1.06 | |||
| 4 | 300181.SZ | 佐力薬業 | 1.43 | -3.68 | -0.06 | -0.04 | |||
| 5 | 000538.SZ | 云南白薬 | 67.70 | -51.98 | -23.06 | -0.34 | |||
| 6 | 000590.SZ | 啓迪薬業 | -1.21 | 0.39 | 3.43 | -2.83 | |||
注：正値はキャッシュ純流入、負値はキャッシュ純流出を表す。
2016年～2018年、漢方薬上場企業の資金調達活動対経営活動のキャッシュフローの比率について、全70社中、最小値が-2.83（資金調達活動がキャッシュ純流出、営業活動がキャッシュ純流入）、第一四分位数が-0.34、中央値が-0.04、第三四分位数が1.06、最大値が21.98である。
2016年～2018年、「康得新」と「康美薬業」の資金調達活動対経営活動のキャッシュフローの比率がそれぞれ1.67と5.42で、それぞれの業界において上位にあり、2社の貨幣資金の増加は主に資金調達活動に依存することが分かる。もちろん、キャッシュフローが資金調達活動に頼る企業が悪いというわけではない。交際が広く、融資能力がある企業で、「借金して借金を返す」方法で正常な経営を維持できれば、自分の判断で提携や投資しても問題がない。論理的且つ感情的に言えば、自ら利益を生み出せる企業の方が人気があるだろう。
紙面の制限により、表は一部の情報のみ抜粋したものである（本報告でいう業界分類は「申万2014新基準」を参照している）。
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